Analizziamo i fattori che ci fanno sostenere uno scenario ideale di crescita, inflazione in calo e tassi più bassi.
Durante l’estate i timori degli investitori riguardo a una recessione negli Stati Uniti si sono acuiti, tanto che i mercati ora scontano ampi tagli dei tassi da parte della Federal Reserve (Fed) entro la fine dell’anno. Tuttavia, con il ritorno dell’inflazione su una traiettoria discendente e la buona tenuta della crescita economica, riteniamo che la “disinflazione immacolata” negli USA abbia ripreso il suo corso.
Lo stesso circolo virtuoso, per cui il calo dell’inflazione complessiva riduce la crescita dei salari nominali e spinge al ribasso l’inflazione core, è visibile in tutte le economie sviluppate, con effetti positivi per i consumatori e per le banche centrali. Nel Regno Unito si osserva una chiara accelerazione della ripresa economica, che riduce l’entità dei prossimi tagli dei tassi d’interesse. Intanto l’Europa è in ritardo a causa dei cambiamenti strutturali che ostacolano la crescita tedesca, per cui la Banca centrale europea (BCE) è stata la prima a ridurre i tassi d’interesse.
Il perdurare della crescita economica, il calo dell’inflazione e le prospettive di un abbassamento dei tassi d’interesse rendono appetibili sia le obbligazioni che le azioni. Tuttavia, siamo meno ottimisti sull’azionario, dove le quotazioni scontano già gran parte degli sviluppi futuri.
I sondaggi segnalano una ripresa dell'economia
Indici compositi dei responsabili degli acquisti
Source: Columbia Threadneedle Investments, Bloomberg e Macrobond 10/09/2024
La "disinflazione immacolata" negli USA ha ripreso il suo corso
Negli Stati Uniti i timori di recessione si sono acuiti, in quanto l’aumento della disoccupazione ha fatto scattare la regola di Sahm. Questa regola ha sempre funzionato – non ha mai previsto una recessione che non si è verificata né ha omesso di prevederne una che si è verificata – per cui la sua validità è indubbia. Tuttavia, non credo che questa volta funzionerà. Anche la persona che l’ha formulata, Claudia Sahm, ritiene che oggi la regola non prefiguri una recessione. L’aumento della disoccupazione ha invece allentato le tensioni sul mercato del lavoro e favorito una discesa dei salari in linea con l’inflazione.
Noi prevediamo un rallentamento ma una continua espansione dell’economia statunitense. La spesa per consumi ha giocato finora un ruolo determinante; tuttavia, avendo attinto a quasi tutti i loro risparmi, i consumatori statunitensi dovranno ridurre la spesa, portandola in linea (se non al di sotto) della crescita del reddito. Anche la grande spinta impressa dalla spesa pubblica al settore manifatturiero e agli investimenti negli USA è destinata ad esaurirsi. Per entrambi questi motivi l’economia statunitense non potrà che rallentare. D’altro canto, i tassi d’interesse sono destinati a scendere, per cui i fattori positivi non mancano.
L’assenza di recessione eliminerebbe un importante fattore di rischio nel mercato azionario, ma comporterebbe una potenziale delusione nel mercato obbligazionario, dove gli investitori si aspettano nuovamente una riduzione complessiva dei tassi dell’1% entro la fine dell’anno. Un intervento di questa entità sembra improbabile, dato che la crescita prosegue e l’inflazione salariale sta ancora scendendo da livelli relativamente elevati.
Il risultato delle elezioni statunitensi è in bilico. I due candidati presidenziali sono i più distanti che io ricordi in termini di programmi e di filosofie politiche. Gli sgravi fiscali, gli aumenti dei dazi e la deregolamentazione proposti da Trump sarebbero favorevoli al mercato azionario, ma penalizzanti per le obbligazioni in quanto i dazi alimenterebbero l’inflazione. Molto dipende da quale partito vincerà al Congresso: se i Repubblicani conquistassero il Senato e mantenessero la maggioranza alla Camera, un’amministrazione Trump non avrebbe grossi ostacoli ad attuare cambiamenti radicali.
Rallentamento della crescita salariale negli USA
Fonte: Columbia Threadneedle Investments e Bloomberg, 13/08/2024. L’Atlanta Federal Reserve Wage Tracker e’ espresso come media mobile a 3 mesi e supera in mediadello 0.6% l’ECI.
Condizioni di crescita e inflazione al momento favorevoli nel Regno Unito; sfide significative per il nuovo governo
Secondo le previsioni il Regno Unito registrerà la crescita economica più rapida del G10, superando gli Stati Uniti nell’ultimo trimestre dell’anno. A differenza dei consumatori statunitensi, quelli britannici hanno risparmiato una quota maggiore del proprio reddito, nonostante l’erosione dei redditi reali. Ciò riflette l’enorme sfiducia dei consumatori dovuta alla crisi energetica causata dall’invasione dell’Ucraina. Con la diminuzione dell’incertezza e la ripresa dei redditi reali, il calo dei risparmi precauzionali verso livelli più normali potrebbe favorire un ulteriore aumento della spesa per consumi. L’importante mercato immobiliare è già tornato in territorio leggermente positivo, con lievi rialzi che danno impulso alle compravendite e forniscono uno stimolo significativo alla crescita economica.
Pur avendo raggiunto un picco più tardi, l’inflazione britannica è già ridiscesa verso il target, ma è probabile che la Bank of England riduca i tassi più lentamente, concentrandosi sull’inflazione salariale, che è diminuita notevolmente ma rimane troppo elevata, anziché sulla crescita, che si conferma robusta. L’inflazione complessiva salirà lievemente dagli attuali livelli a causa dell’aumento dei costi dell’energia, ma il vigore dimostrato quest’anno dalla sterlina contribuirà a raffreddare la crescita dei prezzi nei prossimi 12 mesi.
Il nuovo governo ha un programma radicale ma deve fare i conti con sfide importanti, tra cui un debito pubblico prossimo al 100% del PIL e una produttività che ristagna dalla crisi del 2008. I laburisti finiranno per aumentare le imposte, la spesa e l’indebitamento, ma solo in misura modesta.
Calo dell'inflazione core
Fonte: Columbia Threadneedle Investments e Bloomberg al 10/09/2024.
Crescita europea in lenta ripresa nel 2024
La crescita europea si mantiene costante, ma anemica. Il freno maggiore è posto dalla Germania, a causa dei problemi strutturali nell’importante settore dell’auto e della chiusura delle forniture di gas naturale a basso costo provenienti dalla Russia, nonostante alcuni segnali indichino che l’effetto negativo comincia a ridursi. L’anno prossimo si prevede una lieve stretta fiscale dovuta alle norme dell’UE.
L’Europa è inoltre interessata dallo stesso circolo virtuoso per cui il calo dell’inflazione complessiva riduce la crescita dei salari nominali e spinge al ribasso l’inflazione core. Questo ha permesso alla BCE di ridurre per prima i tassi d’interesse per sostenere la crescita economica. Con la ripresa dei redditi reali, il calo dei risparmi precauzionali verso livelli più normali potrebbe favorire un ulteriore aumento della spesa per consumi.
Il divario di fiducia dei consumatori rispetto agli Stati Uniti si è ridotto
Fonte: Columbia Threadneedle Investments e Bloomberg al 02/08/2024. Z-scores con media e deviazioni standard solo dal gennaio 2000 al dicembre 2019 per eliminare le distorisioni del periodo Covid. Per gli Stati Uniti si fa riferimento alla serie di dati sulla fiducia dei consumatori del Conference Board, per l’Europa e la Francia all’indicatore della fiducia dei consumatori compilato dalla Commissione Europea.
I tassi d'interesse più bassi rendono interessanti sia le obbligazioni che le azioni… ma molti sviluppi sono già scontati nelle quotazioni
Lo scenario ideale che ho delineato, caratterizzato da una crescita continua e da un calo dell’inflazione e dei tassi d’interesse, è favorevole sia alle obbligazioni che alle azioni.
Giudichiamo positivamente i titoli di Stato per via dei rendimenti appetibili, ma abbiamo ridotto il nostro sovrappeso in seguito alla discesa di questi ultimi dai livelli massimi.
Le valutazioni azionarie sono elevate, specialmente negli USA. Tuttavia, la loro onerosità non è un motivo per vendere, poiché le azioni sono diventate più costose solo quest’anno. Il rischio deriva invece dalla possibilità di una recessione, che provocherebbe una flessione dei titoli azionari sopravvalutati. Non credo però che andremo incontro a una recessione in un orizzonte previsionale realistico. Siamo ancora ottimisti sulle azioni, ma un po’ meno di prima a causa del rischio connesso alle valutazioni.
Abbiamo spostato il nostro sovrappeso sull’azionario dal Giappone all’Europa sulla base delle prospettive degli utili, ma anche dell’accresciuto ottimismo sul primo e dell’eccessivo pessimismo sulla seconda.
L’oro, inoltre, ha perso il suo ruolo di misura del valore. Questo processo è cominciato con l’invasione russa dell’Ucraina e il congelamento di asset in euro e in dollari di oltre 2.000 gruppi e individui, ed è proseguito con il dirottamento di una parte di questi asset congelati verso la ricostruzione dell’Ucraina. Ciò ha comportato un cambiamento considerevole nello status di beni rifugio di tali asset, a tutto vantaggio dell’oro.
Le valutazioni azionarie si discostano dai rendimenti reali
P/E prospettico e rendimenti reali USA (serie invertita)
Fonte: Columbia Threadneedle Investments e Bloomberg al 10/09/2024. US 10Y real yield = generic inflation indexed US 10 Year government bond. P/E = price earnings ratio.
