Riassunto del video
- I rendimenti dei titoli di Stato a dieci anni si attestano intorno al 4,5% negli Stati Uniti e nel Regno Unito – un livello che riflette l’attuale politica della banca centrale.
- Le banche centrali mantengono la loro retorica più alta per un periodo più lungo. Ma vediamo quai sono i segnali che attestano che ci troviamo di fronte ad un calo sostenuto dell’inflazione.
- Stiamo osservando attentamente i dati sull’occupazione statunitense, così come la Federal Reserve. Se si verificasse una recessione negli Stati Uniti, prevediamo che sarà breve e superficiale.
- La prospettiva di una recessione porterebbe a un’inversione di rotta nella politica della Fed. E questa sarebbe una buona notizia per i mercati obbligazionari.
Nelle ultime settimane e mesi si è verificato un forte aumento dei rendimenti dei titoli di Stato. I rendimenti dei titoli di Stato sono stati negativi e ciò ha depresso i prezzi delle attività finanziarie a tutti i livelli. Consideriamo qui le ragioni alla base di queste iniziative con l’obiettivo di guardare verso le prospettive previste per le obbligazioni e per le attività finanziarie in modo più ampio.
Il grafico mostra che l’aumento dei rendimenti statunitensi e britannici ha invertito gran parte del calo degli ultimi 20 anni. Da quasi zero al culmine della pandemia, i rendimenti a 10 anni sono ora superiori al 4,5% nel Regno Unito e negli Stati Uniti.
Rendimento dei titoli di stato a 10 anni
Fonte: Columbia Threadneedle Investments e Bloomberg al 9 Ottobre 2023
Naturalmente, gran parte di questa mossa riflette la politica della banca centrale: la Federal Reserve (Fed) e la Banca d’Inghilterra (BoE) hanno alzato i tassi ufficiali da quasi zero e sono passati al Quantitative Easing (QE) – per cui hanno acquistato grandi quantità di obbligazioni – al rafforzamento quantitativo (QT), invertendo il processo. Altre banche centrali hanno fatto lo stesso e persino la Banca del Giappone, che manteneva i rendimenti obbligazionari prossimi allo zero anche prima della pandemia, ora consente ai rendimenti di salire.
Tutto questo è roba familiare. Ma le mosse delle ultime settimane hanno indotto gli economisti e i banchieri centrali a riconsiderare le loro opinioni sui tassi di interesse e sui rendimenti a lungo termine.
La teoria economica standard suggerisce che le banche centrali possono influenzare i tassi di interesse reali, ma solo nel periodo di tempo necessario affinché l’inflazione si adegui ai propri obiettivi. QE e QT possono influenzare i rendimenti reali a lungo termine attraverso il premio a termine, ma si tratta di un effetto modesto. L’ipotesi più recente è che i tassi ufficiali, in genere con scadenza di pochi giorni, possono influenzare i rendimenti a lungo termine per periodi prolungati.
Quasi tutti concordano sul fatto che le banche centrali siano state lente nel rispondere all’impennata dell’inflazione seguita alla pandemia. Ma i mercati hanno aggravato l’errore delle banche centrali presumendo che un modesto aumento dei tassi ufficiali sarebbe stato sufficiente per spegnere le pressioni inflazionistiche. Poiché è diventato chiaro che i tassi avrebbero dovuto aumentare ulteriormente per un periodo più lungo, i tassi a lungo termine potrebbero aver reagito in modo eccessivo.
Se, come credo, è in corso un calo prolungato dell’inflazione, in particolare negli Stati Uniti ma anche nel resto del mondo sviluppato, possiamo aspettarci un significativo rally dei titoli di Stato man mano che le banche centrali iniziano ad allentare gradualmente la loro politica di inasprimento.
Tutto ciò va molto bene, ma i mercati si stanno muovendo nella direzione opposta. Cosa potrebbe cambiare la situazione? Negli ultimi aggiornamenti settimanali ho sostenuto che l’inflazione è migliorata notevolmente negli Stati Uniti e che un modello simile probabilmente seguirà in Europa e nel Regno Unito. Ma le banche centrali hanno paura di togliere il freno per paura che il recente miglioramento possa essere temporaneo. Il lavoro dettagliato del FMI e della Banca dei Regolamenti Internazionali, per non parlare dei discorsi degli stessi banchieri centrali, hanno evidenziato che queste pause temporanee sono state spesso una caratteristica di precedenti episodi inflazionistici. Tutto cambierebbe se, come mi aspetto, la disoccupazione iniziasse ad aumentare. L’aumento inaspettatamente forte dell’occupazione negli Stati Uniti della scorsa settimana potrebbe essere interpretato come un indizio che ciò sia molto lontano, ma non sono d’accordo. Il mercato del lavoro statunitense si sta già allentando e il recente aumento dei rendimenti causerà un ulteriore rallentamento. L’offerta di lavoro è in aumento, guidata dall’immigrazione, e la disoccupazione negli Stati Uniti è già aumentata nonostante l’aumento dell’occupazione. Se la disoccupazione americana dovesse sostenere un ulteriore modesto aumento per tre mesi, ciò violerebbe la regola di Sahm. Ciò suggerirebbe che l’economia americana stesse entrando in recessione. Si tratta di un indicatore più accurato rispetto alla curva dei rendimenti più familiare ed è seguito da vicino dalla Federal Reserve. Se una recessione negli Stati Uniti dovesse materializzarsi, mi aspetterei che fosse breve e superficiale, ma la prospettiva stessa porterebbe a un cambiamento importante nella politica della Fed.
L’inflazione statunitense ha già registrato un significativo calo e, nel mio scenario, la Fed vedrebbe uno spostamento dell’equilibrio dei rischi da un allentamento troppo precoce al mantenimento dei tassi troppo alti per troppo tempo. Questo cambiamento dovrebbe iniziare all’inizio del 2024. E se ho ragione, sarebbe una buona notizia per le obbligazioni e, nonostante il calo degli utili, un sollievo anche per i mercati azionari.