Dopo il rialzo del 25% registrato dai mercati azionari nel 2023, nessuno a inizio 2024 si aspettava un ulteriore guadagno del 20%.1 Le azioni hanno quindi messo a segno una performance straordinaria, soprattutto negli Stati Uniti. Perché? La crescita economica statunitense si è dimostrata solida, attestandosi intorno al 3% su base annua dal terzo trimestre del 2023, mentre l’inflazione è diminuita costantemente dal 9% nel 2022 al 3% all’inizio del 2024 e si situa ora a circa il 2,5%.2 Entrambi questi sviluppi sono stati favorevoli.
Inoltre, le previsioni di crescita degli utili negli Stati Uniti per il 2025 rimangono ottimistiche e si collocano intorno al 15%. Questa continua resilienza appare in certa misura un po’ sorprendente, in quanto a poche settimane dal nuovo anno i rischi per l’economia globale certamente non mancano.
Ostacoli in vista
Le minacce geopolitiche che abbiamo osservato nel 2024 non si sono finora tradotte in un rallentamento. Tuttavia, l’ulteriore escalation di diversi focolai di tensione rimane una possibilità concreta. La guerra in Ucraina continua, con entrambe le parti che conquistano posizioni e nessuna fine in vista. In Medio Oriente la situazione sembra aggravarsi, nonostante gli innumerevoli appelli al cessate il fuoco. Questi conflitti sono innanzitutto due grandi tragedie umane, ma il nostro compito è quello di analizzarne le conseguenze economiche. La volatilità a breve termine è una preoccupazione legittima, al pari del possibile riemergere di pressioni inflazionistiche sul lungo periodo, ed entrambi questi sviluppi avranno un impatto diretto sulle aziende.
Negli Stati Uniti Donald Trump ha appena vinto la corsa alla Casa Bianca. Oltretutto, i Repubblicani hanno conquistato la maggioranza al Senato e, al momento in cui scriviamo, sono vicini anche al controllo della Camera dei Rappresentanti, motivo per cui avranno più facilità a realizzare i cambiamenti desiderati. Ciò potrebbe significare una riduzione delle tasse (a prescindere dai dazi, che potrebbero aumentare) e della regolamentazione, con implicazioni per il commercio internazionale nel 2025.
Il nazionalismo economico è sempre più diffuso. I dazi e le sanzioni tendono a provocare ritorsioni e rischiano di sfociare in un’escalation. Questo potrebbe essere un tema centrale negli anni a venire.
Divergenze nei percorsi di discesa
Molte economie globali hanno subito lo stesso shock inflazionistico a partire dal 2023, ma ora stiamo assistendo ad approcci divergenti alla ripresa e alla crescita economica.
La Banca del Giappone è un’eccezione, avendo aumentato i tassi di 25 pb a luglio. La Banca centrale europea è stata la prima a muoversi, con due tagli dello 0,5%. La Bank of England, dal canto suo, ha optato per un approccio più cauto, effettuando una pausa tra un taglio e l’altro, in quanto l’elevata crescita dei salari resta fonte di preoccupazione. Negli Stati Uniti la Federal Reserve ha iniziato il suo ciclo di allentamento in ritardo, ma lo ha fatto con un taglio aggressivo di 50 pb, seguito da un’ulteriore sforbiciata di 25 pb a novembre. Per il momento la Fed sembra essere riuscita a orchestrare un “atterraggio morbido”, ma continua a tenere sotto stretta osservazione il mercato del lavoro alla ricerca di eventuali segnali di persistente debolezza.
Figure 1: Rates tracking down … at differing paces
Source: Bloomberg, as at November 2024
Tuttavia, con un’inflazione sottostante intorno al 2,5% e un’inflazione di fondo più vicina al 3% negli Stati Uniti (e non molto lontana altrove), non ci aspettiamo che i tassi scendano così tanto come si pensa e non c’è dubbio che saranno più alti che negli anni 2010. Ciò avrà implicazioni per gli investitori e per il posizionamento dei loro portafogli.
Figure 2: The inflationary shock has subsided … for now
Source: Bloomberg, as at November 2024
Rischi e opportunità nel 2025
Un nuovo tasso d’interesse terminale implica un nuovo contesto per le aziende. Il ciclo di riduzione dei tassi dovrebbe creare un panorama favorevole per le obbligazioni di alta qualità, ma riteniamo che la dispersione del credito aumenterà nel 2025. Lo stato di salute dei bilanci varia a seconda dei settori, con le società con alti livelli di indebitamento, soprattutto nell’universo high yield, particolarmente vulnerabili.
Le azioni beneficiano di un contesto di tassi in calo. Tuttavia, dal momento che è improbabile che i tassi ritornino ai minimi precedenti, le decisioni di allocazione del capitale delle aziende saranno cruciali per affrontare con successo questo nuovo panorama. Gli Stati Uniti continuano a essere il mercato più costoso, scambiando a più di 25 volte gli utili prospettici; l’indice MSCI All-Country World Ex-US, per contro, scambia a 16,30x. Il divario è quasi il più ampio in oltre due decenni. Ma gli Stati Uniti restano anche il mercato più dinamico in termini di diversità delle aziende e ospitano alcune delle imprese più avanzate nel settore dei semiconduttori, dell’intelligenza artificiale e dell’IA generativa.
Ad un certo punto il mercato statunitense sarà troppo costoso, ma è più probabile che la sottoperformance si verifichi quando altre regioni crescono più rapidamente. Ad esempio, se il mercato europeo registra una crescita più sostenuta, sembrerà allettante perché è molto più economico. Ci aspettiamo che ciò accada? No. La Cina, dal canto suo, ha deluso nel 2024 e anche se al momento sono in arrivo misure di stimolo, ci domandiamo se ciò basterà ad alimentare una crescita economica più elevata e sostenibile. Se a ciò si aggiungono le sfide demografiche e le incertezze sui dazi e sul commercio globale, i rischi non mancano.
A cinque anni dal 2030
La transizione energetica proseguirà e prevediamo ulteriori investimenti nelle energie alternative. Tuttavia, con l’avvicinarsi delle scadenze del 2030 ci aspettiamo anche un’ulteriore diluizione degli obiettivi di transizione energetica. C’è anche la possibilità che questi negoziati diventino più politici e pragmatici e le tariffe commerciali potrebbero avere un ruolo sempre più importante.
Deficit: una preoccupazione per il nuovo anno
I deficit di bilancio non sono preoccupanti finché non lo diventano – e dovrebbero diventarlo. Le principali economie globali, dagli Stati Uniti, al Regno Unito, al Giappone e a gran parte dell’Europa, presentano deficit del 5%-6% (nonostante il teorico limite del 3% per i paesi dell’UE). Questi livelli possono essere gestibili in presenza di tassi d’interesse bassi, ma se i deficit continuano a crescere e i tassi non scendono come previsto, il finanziamento del deficit diventa sempre più problematico. Quando questo aspetto passerà in primo piano, diventerà anche un fattore in grado di influenzare l’andamento del mercato.
Conclusione
Affinché i titoli azionari continuino a registrare performance eccezionali è necessario che i rischi geopolitici si stabilizzino, che ci sia crescita ma non troppa, che l’inflazione sia costante ma bassa in modo che i tassi possano scendere… insomma molte cose devono andare per il verso giusto. Quindi, pur anticipando guadagni, non ci aspettiamo che il mercato azionario statunitense continui a crescere del 20%-25%. In vista del 2025, le premesse per il reddito fisso sono positive: i rendimenti sono interessanti e le banche centrali sono impegnate in cicli di sostegno e di riduzione dei tassi, ma ci saranno delle disparità. La selezione dei titoli e del credito svolgerà un ruolo cruciale.
Tutti i dati di mercato sono di Bloomberg, a novembre 2024, se non diversamente indicato
