Riteniamo che diversi catalizzatori stiano producendo un cambiamento di paradigma in Giappone: il passaggio dalla deflazione all'inflazione, la riforma della corporate governance e l'aumento dei flussi di investimento interni.
Il ritorno dell’inflazione sta modificando le dinamiche del mercato del lavoro, in quanto le aziende sono sollecitate a migliorare la redditività e i dipendenti hanno sempre maggiori chance di ottenere salari più alti cambiando occupazione.
Le imprese hanno adottato misure per incrementare la redditività del capitale proprio (ROE) nel breve termine, che si affiancano all’attuazione di strategie di espansione a lungo termine incentrate su investimenti organici e inorganici finalizzati a produrre una crescita sostenibile.
Spesso i clienti ci domandano se l’evoluzione del Giappone questa volta sarà diversa. Stiamo finalmente entrando in quella fase di slancio sostenuto che molti si aspettano da tempo, oppure un entusiasmo passeggero sarà seguito ancora una volta da un periodo di crescita stagnante? Noi riteniamo che il prossimo decennio si appresti in effetti ad essere differente, grazie a diversi catalizzatori che produrranno un cambiamento di paradigma:
Dalla deflazione all’inflazione:
questo passaggio dovrebbe giovare a consumatori e imprese, inaugurando contemporaneamente una nuova era di crescita economica.
Riforma della corporate governance:
gli annunci della Borsa di Tokyo (TSE) nel corso del 20231 hanno indotto le imprese giapponesi a migliorare l’allocazione del capitale e a prestare maggiore attenzione ai rendimenti per gli azionisti.
Aumento dei flussi di investimento interni:
il nuovo programma di esenzione fiscale degli investimenti o “NISA” dovrebbe provocare un cambiamento strutturale negli acquisti di azioni giapponesi da parte degli investitori retail.
Dalla deflazione all'inflazione
L’anno scorso abbiamo scritto un articolo sulla fine
della mentalità deflazionistica in Giappone2 sugli effetti importanti che ciò avrebbe avuto sull’economia, sulla politica e sui mercati. All’epoca il team era entusiasta di questo cambiamento; a distanza di sei mesi, siamo ancora ottimisti sul fatto che sarà un volano fondamentale per la crescita economica a lungo termine.
Il Giappone è sinonimo di deflazione; i “decenni perduti” che si sono susseguiti a partire dalla fine degli anni ’90 hanno caratterizzato un periodo prolungato di deflazione che ha compromesso la spesa per consumi e la crescita economica per quasi 30 anni. La società giapponese era abituata a prezzi in calo o stabili. I consumatori non avevano urgenza di fare acquisti, poiché era probabile che i prezzi dei beni sarebbero scesi. Questa mentalità ha mantenuto la domanda su livelli contenuti, con ricadute negative sulle vendite delle imprese e sulla crescita economica. Oggi, a fronte del graduale aumento dei prezzi, i consumatori potrebbero cominciare a incrementare gli acquisti, smettendo di posticiparli (Figura 1). Ciò rappresenta un’inversione di rotta rispetto alla situazione in cui le imprese proteggevano i consumatori dall’aumento dei costi e subivano un calo dei margini, e segnala un mutamento nella mentalità deflazionistica giapponese.
Figura 1: L'inflazione in Giappone, nonostante l'aumento, rimane moderata
Fonte: Citi, inflazione, variazione % su base annua dei prezzi al consumo, ottobre 2023
Le pressioni inflazionistiche si ripercuotono anche sulle dinamiche del mercato del lavoro giapponese. L’aumento dell’inflazione spinge le imprese a migliorare la propria redditività, costringendole a pagare salari più elevati per assicurarsi le risorse umane di cui hanno bisogno. Anche il comportamento dei dipendenti sta cambiando, poiché i lavoratori hanno sempre maggiori chance di ottenere salari più alti cercando un nuovo impiego.
Più in generale, sul mercato del lavoro si registrerà una maggiore mobilità, poiché l’aumento dell’inflazione finirà per eliminare le principali strozzature strutturali che hanno ostacolato l’economia giapponese. La crescente mobilità del lavoro è un tema politicamente spinoso in Giappone da decenni, data la stigmatizzazione sociale che circonda l’instabilità occupazionale. I lavoratori erano soliti preferire un impiego stabile a un salario più alto, e i precedenti tentativi dei legislatori di riformare il mercato del lavoro hanno comportato un calo del tasso di approvazione dei governi.
Tuttavia, la recente risalita dell’inflazione e la debolezza dello yen stanno provocando un cambiamento nelle imprese e nei dipendenti, anziché nel quadro legislativo. Per tutto il 2023 gli investitori si sono domandati se le pressioni sui costi, le condizioni tese sul mercato del lavoro e l’evoluzione delle politiche pubbliche avrebbero concorso ad alleviare la deflazione giapponese. Questa idea astratta si sta velocemente concretizzando.
Riforma della corporate governance
Sebbene il cambiamento delle politiche pubbliche sia cominciato oltre 10 anni fa con l’Abenomics, le più recenti riforme della TSE sembrano aver innescato una risposta adeguata da parte delle società giapponesi. Dal 2012 le autorità di governo e gli organismi di regolamentazione hanno introdotto diverse riforme nel campo della corporate governance che, pur andando nella giusta direzione, non hanno suscitato nello stesso periodo grandi risposte da parte delle aziende.
Tuttavia, quando all’inizio del 2023 la TSE ha esortato le società quotate con un basso rapporto prezzo/valore contabile a migliorare le proprie valutazioni, abbiamo notato che molte aziende hanno preso misure per generare valore in modo duraturo. Queste misure hanno assunto molte forme: i riacquisti di azioni hanno raggiunto un massimo storico, i dividendi sono in aumento su base annua3 e la spesa per operazioni di fusione e acquisizione (M&A) è cresciuta.4 Oltre alle misure attuate di recente per incrementare la redditività del capitale proprio (ROE) nel breve termine, per risolvere questo problema le aziende stanno adottando strategie di espansione a lungo termine incentrate su investimenti organici e inorganici finalizzati a produrre una crescita sostenibile, ad esempio investendo in ricerca e sviluppo (R&S) e capitale umano. (Figura 2)
Figura 2: Il ROE del Giappone si sta avvicinando ai livelli degli Stati Uniti e dell'Europa
Fonte: CLSA, Microstrategy, dicembre 2023
Figura 3: Il ROE del TOPIX potrebbe superare il 12% se le aziende liquidassero le loro partecipazioni azionarie
Fonte: Jefferies Microstrategy, FactSet, dicembre 2023
Aumento dei flussi di investimento interni
A coronamento della riforma della corporate governance e del ritorno dell’inflazione, il governo giapponese sta aggiornando il suo programma di esenzione fiscale degli investimenti, il NISA. Le modifiche comprendono l’ampliamento degli scaglioni, che dovrebbe migliorare i bassi tassi di investimento della popolazione giapponese e contribuire a rivitalizzare l’economia. L’abitudine a tenere i soldi in banca dovrebbe presto cambiare, soprattutto tra i giovani che cominciano a cercare opportunità di investimento in un contesto di inflazione più elevata. Ciò favorisce un passaggio strutturale delle famiglie giapponesi dal risparmio all’investimento.
Grazie al NISA, l’azionario nipponico potrebbe beneficiare di afflussi annuali per circa 14 miliardi di dollari. Questo dato presuppone che il 40% circa dei nuovi flussi di denaro si riversi sul mercato azionario giapponese direttamente o attraverso i fondi di investimento. Solo nel quarto trimestre del 2023, gli acquisti retail di fondi di investimento incentrati sull’azionario giapponese hanno superato del 38% quelli di veicoli investiti all’estero.7 Inoltre, se gli investitori istituzionali giapponesi, come gli assicuratori vita e i fondi pensione, seguissero la stessa tendenza, spostando le proprie esposizioni dall’obbligazionario in yen alle azioni nazionali, gli effetti positivi sul mercato azionario giapponese sarebbero ancora maggiori.
In aggiunta, i flussi nazionali stanno convergendo con quelli esteri. Il Giappone non è più considerato una potenziale minaccia per gli Stati Uniti e i suoi alleati, in quanto persegue una politica estera pacifista e costruisce solidi legami economici e di sicurezza con altre potenze regionali. Ciò contribuisce a creare un contesto socio-economico stabile, mentre le favorevoli partnership tecnologiche con Taiwan e la diversificazione delle esposizioni rispetto alla Cina continuano a fare del Giappone un’opportunità di investimento appetibile per gli investitori esteri.
Il Giappone è entrato in un decennio di profonda trasformazione e costituisce un’opportunità di investimento a lungo termine sempre più interessante per gli investitori attivi. La terza economia mondiale è caratterizzata da una combinazione di padronanza tecnologica, infrastrutture consolidate e stabilità economica. Fattori quali le politiche pubbliche lungimiranti, un circolo virtuoso di aumenti salariali e inflazione, e flussi crescenti di capitali a sostegno della crescita e degli investimenti hanno contribuito a ridare slancio all’economia. Per questo motivo, siamo ancora più entusiasti riguardo al panorama degli investimenti in Giappone nel decennio a venire.
